转发：《极端金融数据意味着什么》——

【笔者按】 本文作者系周君芝博士。文章列举了吾国经济近期出现的一些异常现象，称之为“极端金融数据”。这个说法很有意思，让人联想到近年来自然界的“极端天气”。正如科学家们认为“极端天气”频现主要缘于地球气候变暖，经济出现“极端金融数据”也必然事出有因，只不过后者完全是人类行为所致。

从文章列举的数据看，当前的流动性似比较充裕，但市场的实际融投资和消费趋势却正好相反，故而作者称为“极端”，并指这实际上就是经济学所说的“流动性陷阱”。简单地说就是银行账面上并不缺钱，但当下这些钱却“无处可去”，特别是私人部门都在捂紧“钱袋子”，不敢用于投资和消费。在笔者看来，说到底还是因为当前的市场有太多的不确定性，或者说市场真正缺乏的是“信心”。近期不少经济学家呼吁进一步放松货币政策来刺激经济增长，然而当面临“流动性陷阱”，货币政策再宽松恐怕也难以奏效。这让笔者想起经济学的另一个比喻即“绳子理论”，意指收缩货币政策（拉紧绳子）对抑制经济过热是有作用的，反过来说当经济下滑时仅以扩张政策（放松绳子）却未必能拉动经济增长。

从这个角度看，当前的关键在于如何能够恢复和激励市场的信心，让人们愿意投资和消费，如此才能“稳增长”。而这需要通过其他方面的政策给予“激励”，只靠增加流动性恐怕是不行的。】

12月12日，央行公布11月金融数据。社融同比10%，较前值走低0.3pct；M2同比12.4%，较前值走高0.6pct；M1同比4.6%，较前值走低1.2pct。

11月金融数据呈现出历史罕见的“三高两低”极端特征。

11月M2与社融同比差值走阔至2.5%，为有数据记录以来新高。

11月M2和M1同比差值走阔至7.8%，为历史极高水平，甚至高于2018年。

11月居民存款当月同比多增1.5万亿，创下历史同期新高。

10月居民信贷增速降至6.4%，创下2014年以来新低。

11月城投融资进一步收缩，降至历史同期极低水平。

极端的金融数据，意味着当前融资需求正在逐层坍缩。

M2增速高于社融，说明私人部门只存不贷，融资需求低迷。居民部门存款增速不断走高，贷款增速下行，说明今年居民融资需求持续萎缩。

M1描述企业投资意愿。10月后M1同比快速下降，说明四季度企业需求降温。

城投融资描述地方政府融资意愿和能力。11月城投融资快速萎缩，国债发行规模扩张。说明11月地方政府杠杆能力下降，目前中央政府成为唯一的杠杆主体。

从居民需求萎缩到企业部门投融资收敛，再到地方政府杠杆降温，当下国内需求正在经历逐步坍缩。

极端的金融数据，意味着今年国内经济受困于“流动性陷阱”。

居民不愿意利用信贷撬动杠杆，也不愿意配置地产，居民将手头储蓄配置成银行存款。最终居民部门高存款储蓄，低杠杆融资，缩地产配置。这种资产负债行为，意味着当下居民消费投资不足，并非缺少资金，而是缺少对未来的信心。

M1主体是企业活期存款，11月M1同比4.6%，为历史偏低水平。然而企业定期存款增速极高，说明企业部门不缺现金存款，而是缺乏投资意愿。

今年国内杠杆主线非常清晰，财政和货币宽松，政府加杠杆支撑全社会需求。而当企业和居民承接财政资金后，因风险偏好极度收缩，私人部门需求坍缩，居民和企业持有资金无法有效撬动需求。

此时资金囤积在银行体系，金融市场困囿于“流动性陷阱”，资金无法走向实体需求。而这部分囤积在银行存款的资金，又可称为“超额流动性”。

2023能否重启内需，关键在于打开风险偏好，激活“超额流动性”。

11月初以来，国内市场交易复苏，海外交易衰退，国内外国宏观交易的方向截然不同。上周A股价值风格表现强势，债券市场调整，金属类大宗价格上涨，这是一组典型的国内复苏交易。显然这一轮复苏交易构筑在政策预期之上，现实数据丝毫未见起色，甚至需求正在逐步坍缩。

政策的热预期，能否扭转当下实体经济的冷数据，其中有一个关键环节必须迈过：重塑私人部门信心，打破流动性陷阱。这关系到资产负债行为能否重塑，需求坍缩能否止住，经济可否走出通缩“寒冬”。

一旦信心重塑，私人部门停止缩表，那么当前囤积在银行间市场的超额流动性必将流向风险资产，届时风险资产将迎来一波流动性红利。

2023年关注国内宏观经济，应密切关注这一金融行为变化所产生的影响。

（本文作者：周君芝，浙江大学经济学博士，原载财新网。未名日记12月18日转发）